來源：一德期貨
作者：任寧/F3015203、Z0013355/
今年聚烯烴的波動幅度是上市以來的最低，供需偏弱但矛盾不夠顯著，整體寬幅震蕩行情，尤其是下半年成本端主導，明年市場會走向何處，關注點有哪些，詳見報告分解。
今年塑料/PP累計表需增速分別為7%/6%，增量主要在國內(nèi)供應，進口沒有貢獻明顯的邊際增量，甚至比去年更少。
明年塑料投產(chǎn)最早在下半年甚至四季度，PP全年均有增量，兩者相比PP供應壓力更明顯，進口預估小增。
需求端出口繼續(xù)承壓，新訂單指數(shù)暫未改善，國內(nèi)部分行業(yè)維持正增速發(fā)展，橡塑行業(yè)利潤有所修復，但尚未進入主動補庫階段。
靜態(tài)估值中性，但成本還有下行空間；與再生料相比粒料價格偏高。
策略：
① 單邊波動范圍在7000-9000/6700-9000。
② 現(xiàn)實偏弱，月差已經(jīng)轉變?yōu)閏ontango結構，但繼續(xù)反套空間不大，做正套則要等驅(qū)動。
③ L-PP價差等低位介入，后期有擴大空間和邏輯。
風險在于：原油波動、需求改善不及預期等。
1.1 供需矛盾不大聚烯烴寬幅震蕩，波幅小于往年
從年度波幅來看，塑料不超過1100點，PP接近1500點，是期貨品種上市以后波幅最小的一年。從產(chǎn)業(yè)背景來看，上半年經(jīng)歷了現(xiàn)實需求不及預期，行業(yè)主動降價去庫，下半年成本推動價格重心抬升，傳統(tǒng)淡季反而被動去庫，9月中旬后基本面沒有持續(xù)好轉跟進，資金止盈離場，同時原油開啟了四季度的下跌，聚烯烴下行探底。
2.1 今年表需同比相差不大，主要供應增量在國內(nèi)
今年塑料的累計產(chǎn)量預計在2800萬噸左右，同比10%，累計進口量預計1355萬噸，同比1%，累計表需（產(chǎn)量+進口-出口）預計4073萬噸，同比6.7%左右。能夠看出進口基本沒有貢獻邊際增量，壓力還是在國內(nèi)市場。
PP的年度累計產(chǎn)量預計在3190萬噸，同比8%，累計進口量408萬噸，同比-8%，累計出口量132萬噸，同比3.5%，累計表需約3468萬噸，同比5.6%，與塑料相比略低1個百分點。
2.2 明年塑料投產(chǎn)節(jié)奏放緩，PP壓力更明顯
塑料截止到目前投產(chǎn)315萬噸，其中包含高壓（EVA）55萬噸，線性55萬噸，最多的是低壓。明年投產(chǎn)計劃雖然比今年多，但基本要等下半年甚至4季度兌現(xiàn)，包括煙臺萬華、天津渤化、天津石化等，最大產(chǎn)能要屬裕龍島煉化一體化項目，最早也要兌現(xiàn)在2501甚至2505合約。
PP今年已投產(chǎn)545萬噸，另外還有原本計劃今年投產(chǎn)的京博、圓錦、塔河、神華四套裝置，將其列入明年一季度，因此明年總投產(chǎn)計劃高達900萬噸（存變數(shù)），但是四季度的產(chǎn)量真正釋放可能要到2025年，投產(chǎn)概率較高的裝置合計430萬噸左右（有主觀預判），折合到2405合約上增量產(chǎn)能175萬噸，2409合約200萬噸，2501合約55萬噸。
產(chǎn)能≠產(chǎn)量，塑料明年的產(chǎn)量增幅大概在240-350萬噸，即產(chǎn)量增速8%-12%，遠低于15%的產(chǎn)能增速；PP明年的產(chǎn)量增幅預計在320-500萬噸，即產(chǎn)量增速9%-16%，低于20%的產(chǎn)能增速。兩者對比看，單就國內(nèi)市場來看，PP的供應壓力還是更明顯一些。
據(jù)不完全統(tǒng)計，海外市場塑料明年投產(chǎn)計劃540萬噸，PP投產(chǎn)計劃330萬噸，其中有個別項目沒有進度更新，且一般推遲較多，對于明年的進口量維持小幅增加的預期。
2.3 需求端出口或小幅改善，更重要的是國內(nèi)政策落地
IMF將2024年全球GDP增長預期從3%降至2.9%，出口需求會繼續(xù)受經(jīng)濟增速放緩影響，國際形勢也增加了變數(shù)，外貿(mào)訂單不及往年。從數(shù)據(jù)來，1-10月中國出口金額累計值同比-5.6%，是近幾年最差的一年，當月同比也是負增速，另外新出口訂單在46-48之間波動。
中國市場，高盛預計明年GDP增速4.8%，高于IMF4.6%的預期，中信證券預測明年將實現(xiàn)5.1%的增長。國內(nèi)社會消費品零售總額累計同比7%，房地產(chǎn)新開工面積累計同比-23%，竣工面積累計同比19%，兩者從二季度開始嚴重劈叉，尾端需求還有一定程度的支撐，此外貨幣政策與財政政策還有寬松空間。
對于聚烯烴的下游需求而言，橡塑行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比3.8%，利潤同比逐步修復，但存貨同比仍然負增長，說明經(jīng)營狀況開始好轉，但尚未進入主動補庫周期，背后的原因可能是企業(yè)信心不足。1-10月塑料制品產(chǎn)量累計同比下滑4.8%，塑料制品出口金額累計值同比下滑7.3%。快遞業(yè)務量累計同比增加17%，是近幾年持續(xù)正增長的行業(yè)。
綜合來看，明年外需應該不會更差，但提升空間也不大，主要還是看國內(nèi)市場，包括宏觀政策的發(fā)力、產(chǎn)業(yè)信心以及訂單數(shù)據(jù)的改善等。
2.4 靜態(tài)估值略低但尚未企穩(wěn)，成本端還有下跌空間
繼2021-2022年之后，2023-2024年再進入投產(chǎn)期，聚烯烴的利潤率區(qū)間明顯壓縮，油化工路線利潤率在±20%以內(nèi)，煤化工利潤率在±15%以內(nèi)，MTO路線利潤率在±10%以內(nèi)，丙烷路線利潤率在±20%，其中油化工裝置重點看綜合利潤，高利潤的成品油才是主產(chǎn)品，因此單純考慮化工品利潤意義不大，只有綜合利潤虧損才會整體降負荷。煤化工基本是一體化裝置，因此邊際路線主要看MTO與丙烷裝置的盈虧情況，丙烷路線占比越來越大，未來還有至少1000+萬噸PDH工藝的投產(chǎn)增量，是重點關注點。
目前聚烯烴的靜態(tài)利潤率處于區(qū)間中性位置，尤其四季度成本端的下行使得生產(chǎn)利潤有了階段性的修復，從動態(tài)來看，原油自愿減產(chǎn)效果待定，不排除繼續(xù)下跌可能，因此聚烯烴的估值還有壓縮空間，底部尚未探明。
簡單地，如果將2021年之后聚烯烴與上游原料進行比價，聚烯烴/原油基本在80-115之內(nèi)波動，目前大概95-101，中間位置。聚烯烴/煤炭比價波動范圍5-13，目前在9-10，也是中間位置?？紤]到明年的供需格局，比價波動區(qū)間大概率還是延續(xù)這兩年的，2021年之前的高利潤情形暫時看不到。
2.5 中短期節(jié)奏看庫存，目前仍在震蕩消化
聚烯烴的顯性庫存并不算高，四季度檢修裝置恢復供應環(huán)比增加，大概率是要累庫的，但跌價后刺激部分補貨，且疊加春節(jié)前下游也會適量備貨，畢竟下游的原料庫存也比較底。
3. 期限結構 3.1 新舊價差偏高，L-PP價差中長期看擴
除了從生產(chǎn)利潤角度評估估值，也可以橫向?qū)Ρ?，例如再生料價格一般是聚烯烴單邊價格的重要支撐。塑料的新舊價差一般在0-2000附近，PP的新舊價差在0-1700，目前在1200-1300附近，即處于偏高位置。
塑料-PP價差上半年走出一波擴大行情，背后邏輯包括兩點，一是整體需求不及預期更利空PP，二是成本端丙烷的趨勢性下跌。下半年價差回落主要是丙烷漲價推漲PP幅度更大。對于明年而言，市場對于兩個品種供應差異的認知比較一致,即PP產(chǎn)能（產(chǎn)量）壓力甚于塑料，需求差異相對確定的是春節(jié)后塑料的地膜需求季節(jié)性旺季，另外還需要關注成本端差異即丙烷的走向。從估值角度看，塑料-PP價差低位做多有一定空間。
3.2 月差結構轉變且波動率下滑，正套還需等驅(qū)動
聚烯烴單邊和月差的波動率均明顯下降，主要是處于投產(chǎn)背景下供需偏弱，現(xiàn)實較預期弱導致月差從近強遠弱的back結構轉變?yōu)閏ontango，與此同時生產(chǎn)利潤的變化主要是原料端波動引起的被動壓縮或者修復，后期要結合其它驅(qū)動因素再介入正套，例如補庫、現(xiàn)貨止跌反彈等，且滾動操作。
4. 展望與策略 4.1 基本面總結與展望
估值角度，從生產(chǎn)利潤來看，聚烯烴靜態(tài)估值中性，但原油、丙烷仍在下行，煤炭在目前的季節(jié)性旺季震蕩，成本端有下跌空間；從新舊料價差來看，粒料價格仍然偏高。
驅(qū)動角度，長期看2023-2024仍是聚烯烴的投產(chǎn)期，明年PP的供應增量大概率會超過塑料，塑料增量壓力或在下半年甚至四季度才會兌現(xiàn)，PP全年均有增量釋放。進口預期會比今年小幅增加。需求端主要看國內(nèi)市場，整體供需可能會好于今年，尤其是塑料。中短期要看庫存節(jié)奏，下游利潤修復后是否有補庫動機。
4.2 策略與風險提示
單邊來看，塑料價格波動區(qū)間在7000-9000；PP價格波動區(qū)間在6700-9000。
跨期來看，短期現(xiàn)實偏弱預期尚可，月差由之前的back結構轉為contango格局，但反套空間不大；正套要等后期結合驅(qū)動再介入，滾動操作。
跨品種來看，L-PP價差后期有擴大空間，邏輯在于確定的供應差異和季節(jié)性需求差異，另外跟蹤成本端差異，等價差壓縮至低位后再介入。
風險在于：原油波動、需求改善不及預期等。
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